兄弟们，刚刚拿到华泰最新一场闭门电话会议的一手纪要，这次的主题是Token定价重塑产业链：应用修复信号已现，算力租赁进入长景气，信息量极大！AI应用被"大模型吞噬软件"压了整整四个月，这周终于出现修复信号；算力租赁更是从"短多长空"变成"长景气周期"，B300单卡从375万涨到500万，万卡集群从四五十亿干到七八十亿！

今天这篇文章，龙一给你们把场景Token的新商业模式、算力租赁四大核心问题的答案、以及最确定的受益标的，全部拆解清楚。记得点赞收藏，咱们直接上干货！

先说AI应用，被摁了四个月，这周终于喘口气！

今年以来，无论美股港股A股，AI应用被"大模型吞噬软件"这句话压得死死的。3月底港股财报、4月份A股财报，无论好坏都没人关心，好的也不涨。但这周，新叙事出现了——场景Token！

以前只有模型厂商按Token收费，现在三层增值逻辑全打通：

算力Token——算力层产生Token

模型Token——模型厂商加一层智能密度，加价卖

场景Token——应用厂商把数据治理、行业Know-how、工程化能力加进去，做出Agent产品，在企业业务场景落地，收比通用模型更高的Token价格！

核心变化：商业模式从订阅制、项目制，转向按消耗量或按结果收费！ 企业最终不是要Token，是要解决实际业务问题、要结果。传统软件预算确实被挤压，但AI原生应用的蛋糕在变大！

选股标准三个条件，缺一不可：

业绩成长性高

估值低位（现在低位的很多）

已经有按Token消耗量或按结果付费的收入（这条最关键！）

重点标的：

迅策第一个涨，鼎普第二个涨。第三个是谁？龙一推麦富士（MAP10）！

三年AI应用收入复合增速70%

推的时候PS今年2-3倍，明年2倍，后年1倍；PE今年30倍，明年20倍出头，后年10倍出头

按Token/按结果付费：绩优业务、外贸业务就是按调用量收费，目前占比高个位数，全年10-20%

一季报AI应用收入增速110%，继续提速！

叠加场景Token+算力Token双故事

范式：PS不到2倍，毛利倍数5倍，增速去年35%今年45%。业务本质是CoreWeave+Lambda的结合体，算力+模型+应用全链条优势。明天晚上电话会，重点关注！

再说算力租赁，从"短多长空"到"长景气周期"，四大质疑全部破解！

质疑一：租赁价格下降？

答案是——价格在涨，而且会持续涨！

B系列租金4.08美元/小时，两个月涨48%；H100今年3月比去年12月涨40%。为什么？

价值角度：同样H100跑GPT-4和跑GPT-5.4，创造的市场价值完全不同。模型越来越智能，每Token智能程度大幅提升，市场空间更大。现在不是"有B谁还用H"的买方市场，是"有卡就买"的卖方市场！

供需角度：供给缺口至少到2028年不会缓解。Google自己也没想到Agent能爆，才把3.5GW算力给Anthropic。下一个爆点什么时候来？没人知道。卡的价格持续性，龙一比较乐观！

质疑二：杠杆压力？

CoreWeave完成85亿美元GPU抵押融资，首次拿到投资级评级，利率降到6%左右！ 最开始10-15%，2024年12%，2025年9%，2026年不到6%。国内龙头通过大厂合同信用背书，银行贷款利率3.7-4%。杠杆压力？不存在的！

质疑三：交付跟不上？

国内龙头最快2个多月从下单到计费，协创、鸿博都不到一个季度。海外Q3有延误，Q4明显改善，CoreWeave恢复速度快于时间表。Oracle上周跟BlueOwl达成2.5吉瓦电池协议，电力问题逐步解决。交付来到顺风期！

质疑四：长期商业模式没价值？

四条逻辑证明龙头价值：

第一，锁大单保收益。 CoreWeave在手订单从688亿干到900亿以上；Nebula近500亿；国内协创今年300多亿，鸿博500多亿指引（保守，预计不到三个季度完成）。海外5年长单，国内5年锁价，最近大厂甚至愿意签更长锁价时间。

第二，长尾出清，龙头受益。 海外新兴云近100家，不具备集群调优能力的被淘汰。变成类公共事业后，龙头份额提升。

第三，NV卡时间窗口稀缺性。 大模型领先窗口4-6个月，某种意义上是"折旧4-6个月的资产"。有新卡就能抓住训练最先进模型的窗口期，新兴云厂商提供"时间杠杆"。今年Rubin世代切换，价值进一步放大。

国内多一层"拿卡"价值： 高端卡持续紧缺，国产卡追赶更慢。已完成履约的卡残值提升——某龙头A100履约三年后，按5年折旧15%残值会计处理，实际以75折卖出！ 长尾市场对先进卡需求远超预期。

第四，涨价周期放大影响力。 B300单卡模组年初375万，现在500万；万卡集群从四五十亿干到七八十亿，涨幅50%。涨价周期下，租赁厂商话语权爆棚。

Token计费转型：拔估值的新故事！

海外Lambda从2025年下半年开始提供综合Token云服务。国内龙头也开始跟大模型厂商谈Token计费分润模式。传统模式净利率15%左右，Token计费模式可能来到20%以上。

短期对表观利润影响不一定大，但可以拔估值！协创上线自己的平台，部署开源模型，推出coding plan。需解决波峰波谷调控问题——白天调用多，晚上计不到费。考虑Token出海，但涉及数据合规，各厂商正在解决。

标的推荐：

国内算力租赁：优选龙头

协创：Q1利润炸裂，开启这波行情，上线自有平台

鸿博：今年500多亿指引，上修空间大

金山云：弹性配置

海外：优选高交付确定性

CoreWeave：900亿+在手订单，投资级评级，融资利率持续下降

AI应用：护城河+成长性

麦富士（MAP10）：复合增速70%，PS 1-3倍，Token付费收入提速

范式：PS不到2倍，算力+模型+应用全链条

最后说两句。 AI应用被压四个月，场景Token重塑商业模式，修复信号已现，赔率很高。算力租赁进入长景气周期，四大质疑全部破解，价格涨、杠杆降、交付顺、模式清晰，龙头业绩上修空间巨大。

Token计费模式落地节奏、国产卡追赶进度、下游需求爆发时点等存在不确定性。